شماره صفحه    عنوان                                          فهرست مطالب
1    چکیده..........................................................................................................................................
فصل اول : کلیات تحقیق
3    مقدمه..........................................................................................................................................
3    بیان مسئله....................................................................................................................................
5    اهمیت و ضرورت تحقیق.................................................................................................................
6    اهداف ........................................................................................................................................
6    چارچوب نظری تحقیق....................................................................................................................
7    مدل تحقیق....................................................................................................................................
11    فرضیه ها....................................................................................................................................
11    تعریف واژگان .............................................................................................................................
    فصل دوم : مروری بر ادبیات تحقیق
14    مقدمه..........................................................................................................................................
15    مبانی نظری تحقیق.........................................................................................................................
15    هزینه سرمایه................................................................................................................................
15    تعیین هزینه های بخشهای ترکیب سرمایه.............................................................................................
17    مدلهای هزینه سرمایه......................................................................................................................
19    اهرم مالی و ارزش گذاری...............................................................................................................
20    مفهوم ساختار سرمایه.....................................................................................................................
20    عوامل موثر بر ساختار سرمایه.........................................................................................................
22    عوامل داخلی موثر بر ساختار سرمایه.................................................................................................
24    عوامل خارجی موثر بر ساختار سرمایه...............................................................................................
26    ضرورت توجه به پارامتر های داخلی..................................................................................................
27    دیدگاه موثر بر ساختار سرمایه...........................................................................................................
32    الگوی میلر-مودیگلیانی بدون مالیات....................................................................................................
34    الگوی میلر...................................................................................................................................
34    انتقادی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی....................................................................................
35    تئوری توازی ایستا.........................................................................................................................
36    تئوری سلسله مراتبی.......................................................................................................................
37    نظریه ساختار سرمایه در چهارچوب مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای..............................................
38    مالیات و ساختار سرمایه..................................................................................................................
شماره صفحه     عنوان                                                     فهرست مطالب
39    مالیات بر درآمد شرکت....................................................................................................................
39    اثر هزینه های ورشکستگی..............................................................................................................
41    مالیات و هزینه های ورشکستگی.......................................................................................................
42    سایر نواقص بازار..........................................................................................................................
42    اهرم شخصی و اهرم شرکتی جایگزین کاملی نیست................................................................................
43    تفاوت هزینه های وام گیری..............................................................................................................
43    هزینه های نمایندگی........................................................................................................................
45    سیگنالهای مالی..............................................................................................................................
45    تئوری اطلاعات نامتقارن یا تئوری هشدار دهنده....................................................................................
46    ساختار مطلوب در عمل..................................................................................................................
47    انعطاف پذیری مالی.......................................................................................................................
49    پیشینه تحقیق................................................................................................................................
    فصل سوم:روش شناسی تحقیق
55    مقدمه.........................................................................................................................................
56    فرضیات تحقیق.............................................................................................................................
57    روش تحقیق..................................................................................................................................
58    جامعه آماري .................................................................................................................................
58    نمونه آماری .................................................................................................................................
59    نحوه جمع آوری اطلاعات................................................................................................................
59    متغیر های مدل ............................................................................................................................
63    روش تجزیه و تحلیل اطلاعات...........................................................................................................
65    آزمون مفروضات رگرسیون کلاسیک.................................................................................................
    فصل چهارم تجزیه و تحلیل اطلاعات
70    مقدمه...........................................................................................................................................
70    آمار توصیفی.................................................................................................................................
72    آمار استنباطی...............................................................................................................................
72    آزمون فرضیه اول.........................................................................................................................
80    آزمون فرضیه دوم..........................................................................................................................
82    آزمون فرضیه سوم.........................................................................................................................
    
شماره صفحه     عنوان                                                  فهرست مطالب
    فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادات
87    مقدمه.........................................................................................................................................
88    نتایج حاصل از فرضیه ها ...............................................................................................................
90    محدودیت های تحقیق......................................................................................................................
91    پیشنهادات....................................................................................................................................
    منابع و ماخذ
93    منابع فارسی................................................................................................................................
94    منابع انگلیسی...............................................................................................................................
    پیوست ها
96    نمونه آماری...............................................................................................................................
99    جداول آماری...............................................................................................................................
125    چكيده انگليسي..............................................................................................................................

شماره صفحه     عنوان                                               فهرست جداول
99    جدول1-الف  آزمون رمزي فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال ...........
99    جدول2-الف  آزمون برش پاگان فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال..............
99    جدول3 الف  آزمون چاو فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال.......................
100    جدول4 –الف  آزمون مدل فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال....................
101    شكل1- الف  آزمون نرمال بودن فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي متوسط 3 سال..............
101    جدول 1-ب  آزمون برش پاگان فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار...........
101    جدول 2-ب  آزمون چاو فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار.......................
102    جدول 3- ب  آزمون مدل فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي روش بازار..........................
102    جدول 4 – ب  آزمون رمزي فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي به روش بازار........................
103    شكل 1- ب  آزمون نرمال بودن فرضيه اول به روش فاركلند بازدهي غير عادي به روش بازار..............
103    جدول1 – ج  آزمون چاو براي مدل 3 ..................................................................................................
103    جدول2 – ج  آزمون هاسمن براي مدل 3...............................................................................................
103    جدول 3-ج  آزمون گلجسر براي مدل 3.................................................................................................
103    جدول4 – ج  آزمون مدل 3 ...............................................................................................................
104    جدول 5-ج  آزمون رمزي براي مدل 3.................................................................................................
105    جدول 6-ج  آزمون برش پاگان براي مدل 3 ...........................................................................................
105    جدول 1- د  آزمون چاو براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ..............................
105    جدول 2- د  آزمون رمزي براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ...........................
105    جدول 3- د  آزمون برش پاگان براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ......................
105    جدول 4- د آزمون مدل براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال ..............................
106    شكل 1 – د  آزمون نرمال بودن براي فرضيه اول به روش كلارك بازدهي غيرعادي متوسط 3 سال .....................
107    جدول 1- ه  آزمون چاو براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار ...........................................
107    جدول 2- ه  آزمون مدل براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار ...........................................
108    جدول 3- ه  آزمون هاسمن براي فرضيه اول به روش كلارك به روش بازدهي بازار .......................................
108    جدول 1-ي  چاو براي آزمون فرضيه دوم..............................................................................................
108    جدول 2-ي  برش پاگان براي آزمون فرضيه دوم.....................................................................................

شماره صفحه     عنوان                                             فهرست جداول
108    جدول3- ي  آزمون رمزي براي فرضيه دوم .....................................................................
109    جدول 4- ي  آزمون هاسمن براي فرضيه دوم ........................................................................................
109    جدول 5- ي  آزمون هاسمن براي فرضيه دوم ........................................................................................
110    شكل 1- ي  آزمون نرمال بودن براي فرضيه دوم ...................................................................................
110    شكل 1- ز  توزيع ارزش نهايي وجه نقد به روش فاركلند ............................................................................
110    شكل 2- ز  توزيع ارزش نهايي وجه نقد به روش كلارك ...........................................................................
110    جداول 1- چ  جداول دهك ها براي فرضيه سوم........................................................................................
116    جدول 1- پ  آزمون فرضيه سوم مدل 6 بدون انعطاف پذيري.......................................................................
117    جدول 2- پ  آزمون فرضيه 3 مدل 6 با انعطاف پذيري مالي .....................................................................
117    جدول 3- پ  آزمون فرضيه سوم مدل 6 با نعطاف پذيري و با متغير هاي .......................................................
118    شكل هاي نرمالسازي به روش جوهانسون ............................................................................................

 
چكيده تحقيق:
هدف از اين تحقيق بررسي ارزش نهايي وجه نقد براي سرمايه گذاران و بررسي رابطه انعطاف پذيري مالي با ساختار سرمايه و همچنين تاثير انعطاف پذيري بر تصميمات ساختار سرمايه است. در اين تحقيق از اطلاعات 94 شركت طي 6 سال از سال 83 تا 88  براي شركتهاي توليدي مورد آزمون قرار گرفت. آزمون فرضيات بر مبناي روش پانل مي باشد روش تحقيق به صورت همبستگي است واز نظر هدف از نوع كاربردي است. مطابق فرضيه اول  آزمون شد كه آيا در بورس اوراق بهادار تهران ارزش نهايي وجه نقد داراي ارزش مثبتي است و اينكه آيا سرمايه گذاران بهايي براي انعطاف پذيري مالي شركتها قائلند. نتايج نشان داد كه ارزش نهايي وجه نقد به روش فاركلند مثبت بود و ارزش نهايي وجه نقد به روش كلارك معنادار نمي باشد. نتايج حاصل از فرضيه دوم حاكي از آن است كه بين انعطاف پذيري مالي و نسبت بدهي رابطه معكوس و معناداري وجود دارد. همچنين نتايج حاصل از فرضيه سوم نيز بيان مي كند كه ارزش نهايي وجه نقد بيشترين تاثير را بر تصميمات ساختار سرمايه دارد. و فرضيه سوم تحقيق تائيد مي گردد.
وا‍ژه هاي كليدي: ارزش نهایی وجه نقد ، انعطاف پذیری مالی، پانل ، ساختارسرمايه

 
1-1مقدمه :
  شرکت برای اینکه بتواند تاسیس شود به سرمایه نیاز دارد وبرای توسعه به مبلغ بیشتری سرمایه نیاز خواهد داشت .وجوه مورد نیازازمنابع گوناگون وبه شکل های مختلف تامین می شوند ولی همه سرمایه رامیتوان دردوگروه اصلی قرارداد:وام وسهام
یکی ازپیچیده ترین مساله هایی که دامنگیرمدیران مالی کنونی است ،رابطه بین اجزای تشکیل دهنده ساختار سرمایه است وآن عبارت است ازآمیزه ای ازاوراق قرضه وسهام برای تامین مالی وقیمت سهام شرکت .
تصمیم گیری درمورد ساختارسرمایه به معنی نحوه تامین مالی شرکت ،همچون سایر تصمیمات مدیران مالی برروی ارزش شرکت تاثیرمی گذارد.ارزش شرکت ،مانند هردارائی سرمایه،بر ابرارزش فعلی بازدهی های آتی آن براساس یک نرخ تنزیل معین است . این نرخ تنزیل برای بدست آوردن ارزش شرکت ، همان هزینه سرمایه است . مدیران به عنوان نمایندگان صاحبان سهام می بایست تلاش نمایند،ساختار سرمایه شرکت رابه گونه ای تنظیم نمایند که هزینه سرمایه شرکت حداقل ودرنتیجه ارزش شرکت وثروت سهامداران حداکثر گردد.وجوه تشکیل دهنده ساختار سرمایه دوگونه اند، دسته اول ، برجریانات نقدی حاصل ازشرکت ادعائی ثابت داشته وبدهی ها نامیده میشوند. دسته دوم ، باقیمانده این جریانات رانصیب می برند که حقوق مالکانه نام دارند.وجوه دسته اول به دلیل تامین یک بازدهی ثابت برای طلبکاران ،ارزانترازوجوه دستـــه دوم هستند،لکن هرچه بدهی شرکت بیشترشود ریسک ورشکستگی آن افزایش می یابد وسهامداران که تامین کننده وجوه دسته دوم می باشند ودرصورت ورشکستگی تحمل کننده هزینه های آن هستند ، بازدهی بیشتری طلب می کنند.  
در فصل اول به بیان مسئله و اهميت و ضرورت تحقیق پرداخته می شود و همچنین اشاره ای کوتاه به چارچوب نظری تحقیق می شود و هدف از تحقیق بیان می گردد. فرضیات و سئوالات تحقیق همراه با مدل تحقیق در ادامه توضیح داده شده و در نهایت در فصل اول تعريف مفاهيم و واژگان تخصصي بیان می شود.
2- 1بیان مسئله
ساختار سرمایه به عنوان مهم ترین پارامتر مؤثر بر ارزشگذاری شرکت ها و برای جهت گیری آنان در بازارهای سرمایه مطرح گردیده است. محیط متحوّل و متغیر کنونی، درجه بندی شرکت ها را از لحاظ اعتباری نیز تا حدودی به ساختار سرمایه آنان منوط ساخته است .این امر برنامه ریزی استراتژیک آنان را به انتخاب منابع مؤثر بر هدف    « حداکثر سازی ثروت سهامداران » نزدیک کرده است. (داگلاس،2001) . بنابراین عوامل و متغیرهای سیال مؤثر بر ساختار سرمایه می تواند سودآوری و کارایی شرکت ها را در پوشش هدف مذکور در قالب تئوری نمایندگی  و رعایت تئوری سلسله مراتب  تحت تأثیر قرار دهد. (وارند،1977) . روشن است که موج تصمیم گیری مدیران مالی در زمینه ی رعایت اصل تطابق در هنگام تأمین منابع مالی، رهیافتی معین در تعدیل تصمیمات مذکور با توجه به مقتضیات محیط اقتصادی محسوب می شودو مدلی مناسب برای رونق و اثر بخشی روزافزون تفکر حاکم بر عملکرد شرکت ها شمرده می شود(سینایی،رضائیان،1386،ص124).
با توجه به منابع تأمین مالی، شرکت ها دارای بازده و ریسک متفاوتی در عرصه ی بازارهای تأمین سرمایه هستند. بنابراین تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه نقش مؤثری در کارایی و اعتبار شرکت ها نزد مؤسسات تأمین سرمایه خواهد داشت. اما اهمیت شرکت ها از لحاظ وسعت عملکرد، سودآوری، امکانات رشد، اندازه و نوع فعالیت، تعیین کننده نیاز مالی متنوع آنان خواهد بود. در این میان منابع حاصل از بدهی ضمن افزایش هزینه ثابت موجب افزایش اهرم و در نتیجه ریسک سیستماتیک آنان خواهد بود. ضمن این که توجه به هزینه ی سرمایه روش های مختلف تأمین مالی و توجه به آن باعث پیدایش فرصت های مناسب سودآوری و یا پیش آمدن وضعیت بحران  مالی شرکت خواهد گردید(راوالی و سیدنر ،2001)  . بنا براین با توجه به ویژگی های حاکم بر تفکر مالی مدیران، موجب ثبت جایگاه اصلی شرکت ها در بازارهای مالی و اعتباربندی صحیح آنان ازسوی اعتبار دهندگان بازارهای سرمایه خواهد گردید.
تصميم گيري در مورد ساختار سرما يه، يكي از چالش برانگيزترين و مشكل ترين مسايل پيش روي شركت ها، اما در عين حال حياتي ترين تصميم در مورد ادامه بقاي آنها است .
تعيين ساختار بهينه سرمايه، يكي از مسائل اساسي تأمين مالي شركت ها به شمار مي رود. اين مهم، كاربرد بااهميتي در زمينه تصميم گيري راجع به تأمين مالي عمليات جاري و طرح هاي سرمايه گذاري شركت ها دارد . در این میان مدیران بایستی به انعطاف پذیری مالی به عنوان یکی از عوامل تاثیر گذار بر ساختار سرمایه توجه نمایند، شرکتهایی که درآنها مدیریت بدون توجه به حفظ انعطاف پذیری اقدام به انتشار بدهی و افزایش بدهی نماید در آینده فرصتهای سرمایه گذاری بالقوه  خود را از دست خواهد داد و پی آمد این نیز می تواند رشد و گسترش شرکت را دچار تهدیدات جدی نماید. حال این سئوال مطرح می شود که آیا انعطاف پذیری تاثیری بر  تصمیمات ساختار سرمایه دارد؟ و آیا رابطه انعطاف پذیری با نسبت اهرمی به صورت معکوس است؟ و در نهایت می توان این سئوال را مطرح کرد که آیا انعطاف پذیری از دید سرمایه گذاران دارای ارزش است؟ این تحقیق در تلاش است تا برای سئوالات بالا پاسخی علمی بدست آورد.
3-1 اهمیت و ضرورت انجام تحقيق :
تصمیم دررابطه با تعیین ساختار سرمایه هرشرکت نه تنها تشکیل دهنده شخصیت شرکت می باشد بلکه برروی نتایج عملکرد مدیران شرکتها تاثیر به سزائی دارد.
مدیران مالی می بایست روشهای مختلف تامین مالی با توجه به میزان ریسک وبازده شرکت را مورد بررسی قراردهند تا ازاین طریق تاثیر ساختارهای مختلف مالی بر ثروت سهامداران را بسنجند.
تصمیم گیری دررابطه با ساختار سرمایه وتجزیه وتحلیل تجربی آن وانتخاب بین بدهی وحقوق صاحبان سهام بستگی به مشخصات خاص موسسه دارد وامری بسیارمشکل است که درک تئوری ساختار سرمایه می تواند به مدیران این امکان را بدهد تا به ساختار سرمایه مطلوب به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران دست یابند.
سیاست ساختار سرمایه ، موازنه بین ریسک وبازده رابرقرارمی کند.ازیک طرف استفاده ازبدهی بیشتر،ریسک جریان سودآوری شرکت رابیشترمی کندوازطرف دیگربه نرخ بازده موردانتظاربیشتری منجرمی گردد. ریسک مربوط به استفاده ازبدهی بیشــترباعث کـاهش قیمت سهام می گردد وازطرف دیگرنرخ بازده موردانتظاربیشترآن ،باعث افزایش قیمت سهام می شود.
درنتیجه ساختار سرمایه بهینه ساختار سرمایه ای است که قیمت سهام شرکت رابه حداکثررسانده واین امرهمواره وقتی واقع می شود که نسبت بدهی کمتردرزمانی باشد که سود مورد انتظار هرسهم را به حداکثر رساند وتعادل بهینه ای رابین ریسک وبازده ایجاد کند تا باعث به حداکثر رساندن قیمت سهام گردد.
مدیران برای تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه شرکتها بایستی معیار های زیادی را مد نظر داشته باشند تا بتوانند ثروت سهامداران را حداکثر نمایند. انعطاف پذیری معیاری است که در صورتی که مدیران شرکتها نسبت به آن بی توجهی نمایند می تواند باعث بروز مشکلات نقدینگی و از دست رفتن فرصتهای سرمایه گذاری و در نهایت در شرایطی بسیار حاد باعث عدم رشد شرکتها شود. لذا مدیران بایستی برای رشد شرکتها به انعطاف پذیری به عنوان یک خروجی نگریسته و تمامی تصمیمات ساختار سرمایه جهت حفظ و یا ارتقاء انعطاف پذیری شرکت باشد.